前天YY组织的海国鑫泰专场线上调研上演千人盛宴，天柱君、谈天说债等大V也对海国鑫泰给予了点评，显示出投资者对海国鑫泰的高度关注。在现在这个时点，SCP能发到4.68%的国企AAA不多了，而且还是天子脚下的国企AAA。

作为AAA，海国鑫泰有不少信用瑕疵。

1、海国鑫泰有一块比较大的资产是三聚环保。三聚环保原为民企，实际控制人为三聚环保董事长刘雷。2018年6月股价闪崩后，刘雷出让其控股权，海国鑫泰控股子公司海淀国投成为海淀科技控股股东（持股51%，民企万景恒丰持有另外49%），从而成为三聚环保的间接控股股东。2017年以来，媒体对三聚环保业务关联关系、客户实力等情况存在较大质疑。收入虚增，资产怕是水分也不小。三聚环保应收账款差不多110亿，这块说什么回收风险都是二话，有多少真实存在都是个问题。

2、另一块资产是硕大无朋的其他应收款。合并报表来看，海国鑫泰的其他应收款主要是万景恒丰往来款+海淀科技、八大处控股、中润信沣投资管理中心（这块是三聚环保的）等机构往来款+对外收购未合并报表，其余就没有披露了。从母公司报表来看，母公司其他应收款574亿，其中：海淀科技：198亿、八大处公司135亿、万景恒丰77亿。

海淀科技和八大处控股虽然由海国鑫泰控股海科融通pos回收价格，但二股东都是万景恒丰。万景恒丰背后是个自然人，好端端一国企跟个民企眉来眼去黏黏糊糊，是很多人诟病海国鑫泰的一点。

万景恒丰的实控人同时也是八大处控股总经理。这哥们很有意思，他通过八大处控股、八大处科技（看着名字挺像，其实是万景恒丰下面的，和海国鑫泰没关系），举牌莫高股份、中泰桥梁（凯文教育）、万里石，从曾经蒙面围猎莫高股份的好基友手里接过华软科技，还曾经和北控集团共同控制过港股上市公司正峰集团，也是一条资本市场的大鳄。大鳄还跟梦想窒息贾会计有过往来。贾会计从大鳄手中买过乐视大厦和乐视控股的壳，押过乐视汽车的股权，大鳄也做过乐视音乐的小股东。从大鳄这些年资本运作的路径和经营的产业来看，这几百亿应收款去了哪儿也能猜个八九不离十。

3、第三块就是八大处控股下面的地产业务。项目位于北京石景山、天津和海南，去化比较慢，概算毛利率不到13%，占资多，质量比较一般。

4、第四块是金融资产。一块是海科融通，一年概算能贡献60-80亿的收入，这块一直在寻求上市公司重组，与翠微股份、融钰集团、新力金融都有过接触，但都不了了之。同为海淀国资委控制的翠微股份刚刚公告要发行股份及支付现金的方式购买关联方海淀科技等107名股东所持有海科融通100%的股权，就遭到了上交所的问询。另一块是北京银行和北京农商行的股权，这块还是比较有价值的。

5、第五是酒店物业资产。下面有4家酒店和16万方的物业，每年贡献的几个亿的收入，规模不大。

6、最后是公益性业务。这块大概300亿左右，主要是树村、香山脚下和宝山村三个项目。2019年末根据相关条文，三个项目全部被纳入**隐性债务。海淀国资2020年将拨付60 亿元。

整体来看，海国鑫泰业务公益性比较弱，是个国资控股平台，承担国有资产保值增值，存量资产盘活、重组等职能。但是这么多年来他搞得窟窿不小，资产质量比较差，有价值的资产不多，非经营性占款比较高，透明度也比较低。与此同时，海国鑫泰杠杆比较高，2019年9月末到了72%。考虑到三聚环保虚增资产的问题，实际负债率更高。2019年9月底，海国鑫泰有息债务合计约1081.22亿元，其中债券规模255亿。一年内到期或回售债券125亿，到期非标规模约为218亿元，债务压力比较大，以他现在的资产质量是撑不起这样的负债的。

不过海国鑫泰之所以能够得到市场的关注，说明他也并非一无是处。

海国鑫泰的前身其实是他的子公司海国投，曾是帝都最早的城投公司。2011-2012年由于被划入银监会城投名单丧失了原有融资功能，为了融资成立了母公司海国鑫泰。海国鑫泰本部其实没有业务，和海国投就是两块牌子一套人马。海国鑫泰由海淀国资中心全资控股。海淀国资中信是代表海淀区国资委对15 家一级监管企业进行持股，主要承担出资职能。海淀国资中心仅设管委会，并未设立董事会，管委会成员全部为**公职人员，正处级单位。海国鑫泰董事长兼党委书记是原海淀区国资委副主任，总经理是原海淀区国资委主任助理。海国鑫泰的国资背景还是非常清晰的。

从支持情况来看，此前海淀国资中心对海国鑫泰的资金支持比较有限，2014年至2019年期间，除2017年外海淀国资中心无向海国投及其子公司的直接拆借。海淀国资的支持集中于海国鑫泰的另一个子公司海国管，而海国管2016-2018年长期**于海国鑫泰体系。

但2018年以后国资中心对海国鑫泰的支持力度加大。毕竟海国鑫泰占国资中心的资产过半，收入过半，海国鑫泰基本相当于海淀国资中心，不到万不得已海淀国资还是不希望辖区内出现这么大体量的国企违约。一方面是2018年开始快速扩张的非标基本都有国资中心的担保，规模大概200多亿。另一方面，海国管2019年开始负债，与海国投之间可能也开始有了资金往来。海国鑫泰此前的银行借款以担保方式为主，2018年底占比约 60%。海国鑫泰绝大部分的债券在银行间发行，大金主也应该是银行。对于这种主体，银行的信用抓手更多，控制力也更强。

经营方面，随着逐步成为讨论的焦点，海淀国资也知道公司的症结所在，开始逐步***取一些措施。

三聚环保这块，2018年7月起海淀区国资委开始直接委派对三聚环保进行管理。三聚环保董事长为海国投的总会计师、海淀区国资委的科长，资金管理工作由海国鑫泰资金部外派人员从事，海国投的总经理参与海淀科技和三聚环保的日常经营。应收账款方面，近期三聚环保逐步将其应收账款转让给华设资管、粤财信托等金融机构，总规模88.2亿，折价率在85%左右。海淀国资提供了不超过30亿的差补，海国鑫泰也提供了连带责任担保。虽然风险还没有完全转移出去，但好歹收回了一部分钱。

此前海国投核心管理层并未在海淀科技、八大处等经营实体中任职，这些经营实体的核心管理层也并无**工作经验。近期海国投也开始对上述两个主体加强了管控。

资金管理方面，2018年底海国鑫泰银行的资金归集系统上线运转，目前是一个试点，首批上线的包括海科技、八大处、中技等核心子公司。通过该账户可直接划转上收，无需经过子公司允许。

人事上，海淀科技的董事长目前是国投的总会计师，财务总监由海国投财务部外派，从国投本部取薪；海淀科技的资金负责人是海国投的资金部副总经理。

地产这块，天津项目和北京树村项目未来会准备整售，目前正在接洽。整售之后得到的资金扣掉股东欠款再按比例分，对八大处和万景恒丰的其他应收款会回收一部分，对万景恒丰子公司的担保也可以解除。

公益性业务这块，后续建设将不再举债，所有融资需求由财政拨付，可能也会剥离出去以降低负债。如果这块最终剥离出去不再并表，大约可以降低70亿左右的负债。

融资这块，海国鑫泰的融资依然还是市场化的，可以拿的机构也不少，持有人中不乏一些大机构的身影。

海国鑫泰就是这么一个市场上的夹层主体。国资背景清晰，**保的态度也比较明确，也有能力去保，信用瑕疵明显，资产糟烂，债务滚动全靠金主爸爸们支持，但已经开始***取行动积极自救，在大环境不发生特别恶化的情况下未来总不能更烂了。虽然海国鑫泰外评是AAA，实际上大家都是把他当AA定价的。这样的主体有信用洁癖的机构肯定是不会碰的，但他在可预见的短期内又没有烂到要凉的地步，的确会进入一些相对下沉一些机构的视野。

在整体收益率不断下行的行情下，越来越多的机构在向信用要收益，不断强调信评的信用挖掘能力。现在债券市场基本进入了存量博弈阶段，发行人就那么多海科融通pos回收价格，老司机都门儿清。好主体是市场的优先级，安全但没啥收益，是给风险偏好和资金成本双低的机构提供的；烂主体是市场的劣后级，二级有一些机会，是给比较灵活、风险承受能力强，处置手段多样的机构准备的；一般的信用挖掘，也只能挖一挖海国鑫泰这样的夹层级了。市场逐步分层，投资者趋于多元，对于债券市场的发展是好事。